泰亞股份

[作者]羅啟安(副教授)，孫謙[作者](暨南大學管理學院，廣州，510000)[摘要][摘要]由于資本市場IPO排隊周期長，且借殼上市的審核標準與IPO相同，很多公司為了滿足上市需求，開始尋找新的上市方式。2014年1月，a股上市公司泰亞鞋業股份有限公司(002517)停牌，發布重大資產重組公告。重組方案一經公布，便引發了資本市場對資產重組的討論和質疑。本文以泰亞股份重組為案例，分析了避免“借殼”之名的一系列措施，并探討了此類上市方式的影響以及未來的監管趨勢。

[關鍵詞]資產重組；泰亞股份；歡瑞世紀；借殼上市一、引言

“借殼上市”這個名詞在資本市場上并不陌生。由于IPO成本高，很多有上市需求的公司選擇了借殼作為上市方式。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，借殼上市是指上市公司控制權發生變更時，上市公司向收購人購買的資產總額占上一會計年度經審計的合并財務會計報告期末總資產的比例超過100%的重大資產重組。借殼上市以其低成本和高成功率增加了資本市場的活力，但隨之而來的市場炒作和內幕交易也為眾多投資者所詬病。

2011年8月，證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》(證監會令第73號)，提出了與首次公開發行股票上市標準相銜接的要求。2013年11月30日，證監會再次發布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，明確借殼上市條件與IPO標準相同，不允許在創業板借殼上市。這些要求遏制了借殼上市的過度投機，但a股市場仍有大量企業規避審批，悄然借殼上市。

本文以2014年7月上市公司泰亞股份重大資產重組預案為例，分析其實質性借殼、規避證監會借殼認定的重磅設計。

泰亞股份本質上，重組是一次精心策劃的借殼。泰亞股份是a股上市公司。自2010年上市以來，一直沒有什么突出的業績，股價也從2010年12月31日的26.78元/股跌至2014年7月的7元/股。歡瑞世紀，要借的企業，是一家勢頭強勁的影視公司。泰亞股份試圖通過資產置換、發行股份等方式，將市值僅12.7億元的歡瑞世紀注入公司，以此履行歡瑞世紀的上市訴求，成功規避證監會的借殼認證。雖然這次重組以失敗告終，但其環環相扣的方案也反映了當前資本市場存在的諸多問題。由于本次交易是典型的利用現有規則規避“借殼”的行為，但本質上確實是“借殼”，下面將按照“借殼”的思路統一分析案例。

二、案件背景

1.借殼公司概述。泰亞鞋業有限公司是一家從事運動鞋鞋底研發、生產和銷售的家族企業，也是福建泉州最大的運動鞋鞋底企業。公司前身為泰亞鞋業有限公司，成立于2000年1月3日，主要從事EVA鞋底、PH鞋底、PU鞋底及鞋底配件的生產和銷售。公司于2010年11月24日在a股上市。以每股20元的發行價發行2210萬股，實際募集資金4.08億元。自2010年上市以來，公司營業收入始終在3.4億元左右，凈利潤在3000萬-6000萬元之間。但從2013年開始，公司利潤規模嚴重縮水，其中2013年凈利潤僅為457.84萬元。2014年第三季度財務報表顯示，公司2014年大幅虧損，前三季度虧損金額達2906.78萬元。

2.擬借殼公司概況。歡瑞世紀影視傳媒有限公司注冊于2006年，注冊資本5000萬元。其主營業務為影視劇的投資、制作和發行，以及圍繞影視的演藝經紀和衍生業務。目前已投資制作的電視劇(有版權)有16部，其中電視劇《宮鎖心玉》《晴夏夜》收視率較高，公司參與投資拍攝的電影《小時代》《畫皮二》也取得了不錯的票房成績。截至2013年底，歡瑞世紀總資產9.1億元，凈資產5.07億元。2012年和2013年分別實現營業收入2.59億元和2.01億元，凈利潤分別為8384.8萬元和5125.41萬元。這兩年公司利潤大幅下滑，主要是因為沒有特別受歡迎的電影。公司已與Michael、楊冪、等一線藝人簽約，并與Ruby Lin工作室建立合作關系。長期來看，發展勢頭良好。

3.后門條件。首先，泰亞股份近幾年主營業務經營不景氣，處于持續虧損狀態。2013年12月泰亞股份股價暴跌，一個月市值縮水一半。根據公司自身條件和目前的經營狀況，未來幾年主營業務不太可能有大的起色。通過此次重組，泰亞股份可以尋求其他業務增長點，為自身注入新的活力，獲得新的發展機遇。其次，歡瑞世紀也有強烈的上市需求。一方面，影視劇行業對現金流的需求一直很高，業界也一直把“是否上市”作為衡量未來發展潛力的標準。因此，早在2011年，歡瑞世紀就開始籌備IPO。另一方面，歡瑞世紀2014年拍攝電視劇《仙劍奇俠傳》，投資約1億元，已經造成資金鏈緊張。如果能上市，歡瑞世紀可以獲得一個資本運作平臺，獲得更多的融資渠道，獲得業內對其實力的認可，提升競爭力。

但在數百家公司IPO排隊的背景下，歡瑞世紀決定“曲線上市”。雖然證監會對借殼上市審批日趨嚴格，但取消了不構成借殼上市的重大資產重組審批。所以只要不被認定為借殼上市，上市就會很簡單。而且近年來資本市場殼資源緊缺，泰亞股份在很多方面都是理想的殼公司:首先，泰亞股份總市值約12.7億元，是a股市場的小企業。如果借殼成功，歡瑞世紀股東股權稀釋較少；其次泰亞股份的總股本相對較少，為1.768億股。雖然股本大小對重組企業的估值沒有實質性影響，但在同等市值下，股本小會使賬面上的每股收益更高，更容易得到股東的認可。最后，泰亞股份在中小板上市才四年，不存在潛在的訴訟或或有負債。殼資源比較干凈，不會對擬借殼公司的后續發展產生負面影響。

第三，重整計劃的設計

這次借殼引起了資本市場的廣泛關注。一方面，歡瑞世紀是一家影視公司，61個股東中包括很多藝人。早在重組方案公布前，楊冪、邁克爾等明星持股待富的消息就已引起公眾關注；此外，重組方案的設計也相當耐人尋味，每一步都涉及到雙方巨大的經濟利益。

總體而言，泰亞股份的重組計劃可以分為以下四個步驟:

第一步:拆分股權，準備重組。本次重組前，泰亞股份為中外合資企業，控股股東為香港泰亞國際，持股53.17%。在運營過程中，這種合資身份給泰亞股份帶來了很多政策上的便利。但2005年公布的《關于文化領域引進外資的意見》明確規定，禁止外商投資和設立影視公司，泰亞國際作為控股股東的存在會對本次重組造成政策限制。因此，在重組前夕，泰亞國際將其持有的9400萬股股份轉讓給林世毅等5名自然人。值得注意的是，在獲得3400萬股后，林詩藝持股19.23%，成為泰亞股份的第一大股東。而其父林是泰亞股份的股東之一泉州泰亞投資的實際控制人。作為一致行動人，他們擁有泰亞股份合計29.41%的股份，成為泰亞股份的實際控制人。

上述股權分置后，泰亞股份解除了政策限制，分散了股份，同時確保了實際控制人的地位，為下一步的重組工作做了鋪墊。

第二步:資產放置和反向購買。泰亞股份將其全部資產和負債作價7億元，出售給歡瑞世紀61名股東，從而獲得歡瑞世紀股權。以2014年6月30日為基準日，歡瑞世紀的總股權價值約為27.38億元。如果重組完成，歡瑞世紀應該是泰亞股份的全資子公司，所以這一步實質上是歡瑞世紀反向購買泰亞股份的全部凈資產。經過這一步，歡瑞世紀的股東獲得了泰亞股份的原有資產和債務，而泰亞股份按照其出資額僅獲得歡瑞世紀25.57%的股權，剩余20.38億元的對價需要補充獲得歡瑞世紀全部股權。

第三步:發行股票籌集資金，購買股權。泰亞股份為補足剩余對價，以7.95元/股的價格發行25667.3萬股。其中向泰亞股份原股東林發行2，767.3萬股，以現金方式取得2.2億元，歡瑞世紀股東鐘持有867萬股，并按其原持股比例向歡瑞世紀61名股東發行2.29億股購買歡瑞世紀剩余股份。

本次非公開發行股票前，雙方總股本未發生變化。泰亞股份總股本1.768億股，歡瑞世紀1.08億股。第三步完成后泰亞股份的股本增至4.33億股，林石屹及其父親林白松持股約18.4%。按原持股比例計算，歡瑞世紀實際控制人鐘夫婦獲得泰亞股份4878萬股，占比11.26%。通過上述重組方案，歡瑞世紀將全部股權注入上市公司泰亞股份，但泰亞股份的實際控制人未發生變化，成功規避了借殼的認定。

第四步:剝離資產，完成重組。泰亞股份原資產負債已全部被歡瑞世紀置換，歡瑞世紀在達到借殼目的后無意接手泰亞股份原業務，故歡瑞世紀已將其轉讓的泰亞股份凈資產全部處置。泰亞股份原控股股東丁坤明、林清波以其持有的3000萬股為對價獲得泰亞股份全部原凈資產。耐人尋味的是，以泰亞股份7.95元/股的價格，這些股票的價值約為2.39億元，而原本估值為7億元的歡瑞世紀的凈資產以2.39億元轉出，其中4.6億元的差額正好可以算作歡瑞世紀支付的昂貴借殼費用。原資產剝離后，歡瑞世紀成功借殼，成為泰亞股份的全資子公司，重組工作完成。

從上面的方案設計也可以看出，類似于a股市場大量的借殼案例，這次重組也是以永遠不改變控制權為條件。泰亞股份通過集中股份，提高自己的比例來保證自己控制權的穩定。歡瑞世紀的實際控制人陳元、鐘也通過多次增資擴股、轉讓等方式不斷稀釋自己的股份，從而保證了借殼方案的實施。

四、重整計劃中存在的問題

1.歡瑞預測利潤過高，泰亞需要防止投資泡沫。根據歡瑞世紀全體股東的共同承諾，其2014年度、2015年度、2016年度合并報表中歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.75億元、2.27億元、2.95億元，合計6.97億元；2014年、2015年、2016年合并報表扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1.6億元、2.07億元、2.71億元。

根據歡瑞世紀2012年和2013年的財務報表，公司兩年營業收入分別為25881.43萬元和20091.26萬元，利潤分別為8384.8萬元和5125萬元。不難看出，公司近兩年一直處于營業收入和凈利潤下滑的狀態。2014年要實現承諾，增速必須高達220%，這種畸形的利潤增速基本很難實現。此外，影視行業也成為近年來的投資熱點。僅2014年，國內影視公司并購就有63起，涉及金額近550億元。然而實際上，國內影視行業已經出現了嚴重的產能過剩。以電視劇為例。中國每年平均有15000小時的電視劇線下播放，但能播出的只有5000小時左右。大多數中小型影視制作公司總是面臨著收益率低、融資難的窘境。因此，對于目前國內明顯過熱的影視行業，仍需謹慎投入巨資，且從歡瑞世紀目前的財務狀況來看，未來的收益仍存在很大的不確定性。但如果歡瑞世紀早就有借殼計劃，并在2013年人為操縱財務報表，故意壓低利潤，以達到承諾的業績飆升，則需要另議。

2.歡瑞股東稀釋股權，借殼后控股權穩定性存疑。根據以往資本市場借殼的經驗，資產重組后，極有可能泰亞股份的原大股東通過減持讓出控股股東的位置，從而使歡瑞世紀的控股股東陳元、鐘等人獲得上市公司的控股權。

但是泰亞股份的控股股東如果不減持，甚至不介入影視公司的經營，會對歡瑞世紀造成一定的風險。由于歡瑞世紀的控制人陳元夫婦在重組方案中稀釋了自己的股權，實際上是交出了歡瑞世紀的控股權，這對以后的公司治理是一個很大的風險。過去資本市場沒有這樣的案例。2009年，蘇州大方借殼失敗，導致失控。創始人李陷入刑事訴訟長達三年，正是因為缺乏風險控制，導致了巨大的商業災難。

3.泰亞股東大量減持股份，涉嫌內幕交易。2014年7月18日重組預案公布后，泰亞股份一直受到投資者的追捧，股價一直堅挺，是股東持股待富的好機會。但持有公司5%以上股份的廣州天府投資有限公司在重組預案公告的前一天和后一天減持泰亞股份880萬股，減持后的股份僅為2.15%。更令人不解的是，天府投資在7月18日減持780萬股泰亞股份，轉讓價格僅為6.45元/股，遠低于7.95元/股的增發價格。這一不同尋常的舉動在資本市場的投資者中引起了軒然大波。根據資本市場以往的經驗，這種減持行為很有可能是一種反向交易，即通過賣出和買入來操縱股價波動。雖然泰亞股份和廣州天府都表示減持只是其正常的經營行為，但在減持后不久，泰亞股份就宣布暫停自查，應該是受此行為影響。

動詞 （verb的縮寫）重組的成效與思考

這種巧妙設計的后門最終以失敗告終。2014年9月11日，泰亞股份發布公告，稱因有關雙方未能就本次重大資產重組的詳細交易方案達成一致，本次重大資產重組最終終止，并承諾自公告日起三個月內不再籌劃任何重大資產重組事項。雖然公告并未具體披露停止重組的真實原因，但“雙方未就細化方案達成一致”的說法顯然難以令人信服。重組方案公布后泰亞股份的各種動作引發股價變動，導致數次停牌自查。我們猜測，這個“完美”的借殼計劃終止的真正原因來自于證監會的阻力。

盡管證監會提出借殼上市的審批程序等同于IPO，但a股市場仍有不少交易打著“非借殼”的旗號。并購是調整產業結構的重要方式之一，借殼上市意在為公司上市提供更靈活的方式，從而優化現有資產的配置，但為何卻逐漸成為不良資產隨意進出資本市場的手段？

主要原因是資本市場監管存在缺陷，政府相關部門制定法律法規存在漏洞。在實施過程中，他們控制過多，忽視了監管的責任，造成了資本市場“嚴進寬出”的局面。其次，企業社會責任意識淡薄，大部分企業仍以盈利為唯一發展目標。他們寧愿花費大量的物力財力來規避審批，尋找“圈錢”的捷徑，也不愿正視自身的問題，實現企業的長遠發展。這種短視的行為使得資本市場摻雜了大量的不良資產。最后，一些券商機構為了自身利益，給企業出謀劃策，利用專業知識和管理權威進行“有本事你來抓我”，幫助企業設計方案，在二級市場操作，造成市場環境混亂。對于普通投資者來說，資產的并購重組一直是重要的投資標的。這些“繞道”上市公司大多自身存在問題，它們的存在給資本市場的投資者造成了極大的潛在風險。

因此，促進并購重組的規范化，凈化二級市場的資本市場環境，是一個亟待解決的問題。

首先，要完善法律法規對借殼上市的界定。雖然幾經改革，證監會對借殼上市的審批程序越來越嚴格，但對借殼上市的定義過于籠統，審批只是“治標不治本”。通過規避“控制權變更”的要求或“收購資產達到原資產100%”的標準，相關主體也可以變相賣殼。在本文所描述的案例中，泰亞股份是通過對對方公司集中所有權和分散所有權的方式來控制公司，避免借殼。對于一些輕資產策略的企業來說，找一家中小板重資產運作的上市公司來借殼，很容易規避“收購資產達到原資產100%”的規定。因此，未來應當將借殼上市的定義具體化，并結合列舉式立法和一般化立法完善借殼上市的定義。比如，在原規定的基礎上，可將收購資產的年度凈利潤提高到上市公司原年度凈利潤的100%以上。此外，兩家公司主要股東嚴禁在并購公告前后六個月內進行大額(大于等于5%)股權交易。同時采用實質重于形式的原則，提出了總則，規定“凡具有借殼上市意圖，明顯規避借殼上市界定標準的重大重組行為”均屬于借殼上市，擴大了監管范圍。

其次，證監會要提高IPO審批效率，在前期輔導過程中增強企業的規范意識，避免未知因素對企業正常上市的不利影響，倡導更多符合上市標準的企業通過常規渠道上市。

再次，企業和券商機構實質性借殼、規避性借殼行為一經發現，將受到嚴厲處罰。

此外，企業和經紀機構也要強化社會責任意識，樹立正確的經營理念，致力于凈化資本市場，改善投資環境，實現自身和投資者的共贏。此外，在借殼過程中，雙方公司尤其是有意借殼的公司，應加強防范意識，提高警惕，在控制權問題上提前訂立相關合同，確保自身控制權的穩定性。

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